Big Mac(ro): Geldmarktanlagen

Schluss mit CDs

Da die Zinserhöhungen der Fed zu Ende gehen, rechnen wir künftig mit Mindererträgen von Geldmarktanlagen gegenüber Credits. Die letzte Zinserhöhung war meist ein wichtiger Wendepunkt, ab dem Geldmarktanlagen hinter Anleihen zurückblieben. In dieser Studie bilden wir den Geldmarkt mit dreimonatigen amerikanischen Certificates of Deposit (CDs) ab, für deren Renditen lange Zeitreihen vorliegen. Abbildung 1 zeigt, dass die Korrelation zwischen der Federal Funds Rate und dem so definierten Geldmarktzins meist außerordentlich eng war. Der Geldmarktzins folgte also im Wesentlichen der Federal Funds Rate.

Kurz nach der letzten Zinserhöhung der Fed fielen Geldmarktanlagen meist hinter kurz laufende Credits zurück. Seit 1982 gab es in den USA sechs Zinserhöhungszyklen. Wie Abbildung 2 zeigt, dauerte es dann im Schnitt drei Monate, bis Kurzläufer wieder vor dem Geldmarkt lagen.

Der Minderertrag des Geldmarkts wurde im Laufe der Zeit immer größer. In den ersten Monaten nach dem Ende eines Zinserhöhungszyklus hielt er sich meist noch in Grenzen. Drei Monate nach dem letzten Zinsschritt hatte man mit kurz laufenden Credits im Schnitt nur 94 Basispunkte Mehrertrag erzielt, doch dann fiel der Geldmarkt stärker zurück. Nach neun Monaten waren es 360 Basispunkte Mehrertrag, und auch danach blieben die Unterschiede groß (Abbildung 3). 

Vielleicht sind wir schon im Monat T+2. Noch ist man sich nicht einig, ob die Fed die Zinsen nach dem Juli ein weiteres Mal anhebt. So oder so haben wir aber entweder das Ende der Zinserhöhungen erreicht oder stehen ganz kurz davor. Aus unserer Sicht gibt es viele gute Argumente dafür, dass die Leitzinsen nicht weiter angehoben werden. Dazu zählt vor allem der deutliche Inflationsrückgang, der die Fed sehr beruhigt haben dürfte. Wenn wir wirklich schon im Monat T+2 angekommen sind, dürften nach unserer Analyse der Vergangenheitsdaten Mindererträge von Geldmarktanlagen nicht mehr lange auf sich warten lassen.

Nach den aktuellen impliziten Leitzinserwartungen dürften die Geldmarktzinsen in den nächsten Quartalen fallen. Wie gesagt, entscheidend für den Geldmarktzins ist die Federal Funds Rate. Dem Terminmarkt zufolge könnte sie bis Ende 2024 auf 4,96% fallen, nach ersten Zinssenkungen im 3. Quartal. Das würde den Ausblick für den Geldmarkt erkennbar schwächen.

Angesichts der Konjunktur scheinen uns mehr Credits sinnvoll. Der Konjunkturausblick hat sich in den letzten Wochen verbessert, und die Rezessionssorgen lassen (etwas) nach. Tatsächlich spricht immer mehr für eine weiche Landung und damit gegen eine defensive Portfolioausrichtung. Für den Anleihenmarkt ist das wichtig, da eine massive Spreadausweitung infolge einer Rezession unwahrscheinlicher wird. Weil die Leitzinsen diesmal sehr schnell und stark angehoben wurden, scheinen weitere kräftige Zinserhöhungen unwahrscheinlich, was ebenfalls für Anleihen spricht. Nach unserem Konjunkturindikator ist das Rezessionsrisiko deutlich zurückgegangen, auch wenn ein ausgeprägter Abschwung weiterhin möglich scheint (Abbildung 5). 

Die Marktrenditen sind gestiegen, und das ist diesmal gut. Letztes Jahr hatte vor allem die Inflation für höhere Renditen gesorgt, aber das ist jetzt anders. Wir meinen, dass der jüngste Renditeanstieg vor allem dem besseren Konjunkturausblick zu verdanken ist. Mit einem weiteren Anstieg rechnen wir aber nicht. Wir erwarten eine Stabilisierung der Renditen auf einem höheren Niveau und eine nachlassende Volatilität. Für Anleihen kann das auf Dauer nur gut sein. 

Kurz laufende Credits halten wir für recht günstig bewertet. Zurzeit beträgt die Rendite kurz laufender Credits etwa 6,0%, was im Vergangenheitsvergleich sehr viel ist. Sie liegt damit um etwa 60 Basispunkte über dem aktuellen Geldmarktzins (Abbildung 6). Bei einer Duration von zurzeit 1,8 müssten die kurzfristigen Credit-Renditen um etwa 30 Basispunkte steigen, damit die Performance nur noch der dreimonatiger CDs entspricht (unter der Annahme, dass deren Zins in dieser Zeit unverändert bleibt). Wegen der höheren Einstiegsrendite werden niedrigere Erträge also unwahrscheinlicher. Abbildung 7 zeigt die Einjahres-Ertragserwartungen für amerikanische Investmentgrade-Credits mit ein bis drei Jahren Laufzeit für unterschiedliche Kombinationen aus Zins- und Spreadänderungen. Nur in einem Extremszenario (in Rot) würden Verluste anfallen.

Die Einstiegsrenditen waren meist eng mit den künftigen Erträgen korreliert: Nach den Vergangenheitsdaten besteht ein enger Zusammenhang zwischen Einstiegsrenditen und künftigen Erträgen. Wenn die Rendite kurz laufender Credits zwischen 4,6% und 5,2% lag – also maximal  30 Basispunkte von der aktuellen Rendite entfernt war –, verdiente man in den folgenden fünf Jahren zwischen 4,4% und 5,46%, bei einem Median von 4,72% (Abbildung 8).

Da die Zeit der Zinserhöhungen vorbeigeht, sollte man sich von CDs jetzt trennen. In nächster Zeit rechnen wir mit Mindererträgen von Geldmarktanlagen gegenüber kurz laufenden Credits. Ein gewisser Credit-Anteil scheint uns eine interessante Alternative zum Geldmarkt zu sein – wegen der attraktiven Bewertungen, des besseren Wachstumsausblicks und der günstigen Inflationsentwicklung.

Anmerkung

^₁ Der Frühindikatorindex enthält folgende Variablen: Erstanträge auf Arbeitslosengeld (US-Arbeitsministerium), Bau-genehmigungen (US Census Bureau), Konjunkturerwartungsindex (Diffusionsindex, Philadelphia Fed), Verkäufe neuer Immobilien (US Census Bureau), Konsumklimaindex (University of Michigan), Konsumklimaindex (Conference Board), Investitionserwartungen auf Basis der Fed-Regionalumfragen (New York, Richmond, Dallas, Kansas City, Philadelphia), Auftragseingangskomponente des ISM-Index (Institute for Supply Management), Veränderungen der Gewinnmargen von Unternehmen (Bureau of Economic Analysis), Gewinnwachstum der Unternehmen (Bureau of Economic Analysis), Gewinnmargen der Unternehmen (Bureau of Economic Analysis), Outputlücke (Congressional Budget Office), US-Verbraucherpreisindex – Energie (Bureau of Labor Statistics), Empire State Survey für das Verarbeitende Gewerbe (New  York Fed), National Association of Home Builders Market Index (NAHB), NFIB Small Business Optimism Index (NFIB), Baubeginne (US Census Bureau), Senior Loan Officer Opinion Survey – Nettoanteil der inländischen Umfrageteilnehmer,  die die Bedingungen für Kredite an kleinere Unternehmen straffen (Fed), ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe (Institute  for Supply Management), ISM-Index für den Dienstleistungssektor (Institute for Supply Management), Investitionsquote – Ausrüstungs- und Bauinvestitionen in % des BIP, durch Interpolation gewonnene Monatswerte (Bureau of Economic Analysis), Veränderung der Vergütungsquote – 12-Monats-Veränderung der Lohnsumme von Arbeitnehmern in % des BIP (Bureau of Economic Analysis), Lohnstückkosten (Bureau of Labor Statistics).

^_*In der Reihe „Big Mac(ro)“ analysieren wir regelmäßig aktuelle Anleihen- und Konjunkturthemen.

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

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