Big Mac(ro): Konjunkturregime Paradigmenwechsel am Markt

Die Angst vor der Fed ist vorbei. Begonnen hatte das Konjunkturregime Ende 2021, als klar wurde, dass die Zinsen bald erhöht werden. Weltweit hatte das gravierende Folgen: Wegen der steigenden Zinsen gaben viele Assetklassen so viel nach wie seit Jahrzehnten nicht mehr, die Credit Spreads weiteten sich aus, und risikobehaftete Titel einschließlich Aktien verloren kräftig (Abbildung 1, oben rechts).¹

Außerdem wurde die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien positiv, sodass Anleihen ein Portfolio nicht mehr wirklich diversifizierten (Abbildung 2). Doch jetzt dürften die Tage gezählt sein, als die Angst vor der Fed die Märkte bestimmte – vor allem, weil die Straffung der Geldpolitik zu Ende geht. Daher glauben wir, dass sich die Korrelation wieder normalisiert und bald wieder so hoch sein wird wie in den letzten 20 Jahren. Dafür spricht, dass die kurzfristige Korrelation, die in der Regel schneller reagiert, bereits gefallen ist; die gleitende 60-Tages-Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ist schon negativ.² Die mittelfristige Zweijahreskorrelation dürfte noch dieses Jahr folgen.

Wohl bessere Marktstimmung: Weil die Zinserhöhungen wohl bald enden, besteht nur noch wenig Anlass zur Angst vor der Fed. Manche Anleger glauben, dass auf die Zinspause im Juni – als die Fed den Leitzins nicht erhöhte – ein abschließender Zinsschritt im Juli folgt, andere halten den Erhöhungszyklus schon jetzt für beendet. Wie auch immer: Die Fed wird die Märkte weltweit nicht mehr so stark beeinflussen. Zurzeit wird erwartet, dass der Leitzins im August 2023 mit 5,42% sein Maximum erreicht, was 17 Basispunkte mehr wären als heute. Es ist also fast noch ein Zinsschritt um 25 Basispunkte in den Kursen enthalten (Abbildung 3). Das Ende der Zinserhöhungen dürfte der Marktstimmung nützen, aber auch zu einer gewissen Normalisierung der Zinsvolatilität führen – da der Hauptgrund für die jüngste Volatilität, die massiven Zinserhöhungen, dann wegfällt. Einstweilen bleibt die Zinsvolatilität aber hoch. Der MOVE Index liegt bei 124 und damit deutlich über dem Fünfjahresdurchschnitt von 77. Wir glauben aber, dass er in nächster Zeit fällt.³

Wachstum dürfte Liquidität als wichtigstes Thema verdrängen. Seit 2022 hieß das Konjunkturregime in 50% der Zeit Angst vor der Fed (Abbildung 4). In diesem Regime ist Liquidität das marktbestimmende Thema; die Investoren fürchten vor allem die Folgen einer nachlassenden Notenbankliquidität. Wir glauben aber, dass in nächster Zeit vor allem das Wachstum die Märkte bestimmen wird und die Investoren dann in erster Linie Angst vor einer Rezession haben. Es gibt zwei Regime, in denen das Wachstum entscheidend ist: Abschwung/Rezession und Erholung (Abbildung 1). Im ersten Regime fallen die Zinsen, und die Spreads weiten sich aus, da ein höheres Rezessionsrisiko in den Kursen berücksichtigt ist. Das zweite Regime, die Erholung, zeichnet sich durch steigende Zinsen und einen Spreadrückgang aus. Kurzfristig scheint das denkbar, vor allem, wenn die USA einer Rezession entgehen. Das entscheidende Risiko ist aber, dass die Notenbank auf längere Zeit restriktiv bleibt. Dann würde die Angst vor der Fed anhalten und fast zwangsläufig zu einer schwereren Rezession führen.

Der Konjunkturzyklus dürfte bald zu Ende gehen. Wir halten es für wahrscheinlich, dass die USA in absehbarer Zeit in die Rezession fallen. Wegen der Stabilität der US-Wirtschaft rechnen Marktbeobachter aber immer später damit. Rezessionsprognosen sind eher Kunsthandwerk als Wissenschaft, aber es ist durchaus plausibel, dass die Rezession im 4. Quartal dieses Jahres beginnt. Frühindikatoren lassen vermuten, dass sie mild sein wird, da es keine offensichtlichen systemischen Finanzprobleme gibt. Unsicher bleibt aber der Wachstumsausblick im Basisszenario; die Konjunktur kann positiv wie negativ überraschen. Eine weiche Landung – ein Abschwung, der so mild ausfällt, dass er nicht zur Rezession wird – lässt sich nicht ausschließen. Es könnte aber auch zu einer schweren Rezession kommen, wenn große Finanzexzesse ans Licht kommen, etwa bei nicht börsennotierten Titeln, oder die Finanzstabilität weiter nachlässt.

Nach unseren Analysen entwickelt sich die Wirtschaft langsam in Richtung Rezession. Noch immer liegen die wachstumsrelevanten Frühindikatoren stark auseinander. Die deutlichsten Hinweise auf eine Rezession enthalten die sogenannten weichen Daten, vor allem die Geschäftsklimaindizes, das Verbrauchervertrauen und die Kreditbedingungen. Die Gewinnmargen der Unternehmen sind aber noch immer hoch, und der Arbeitsmarkt bleibt stabil. Das zeigt sich etwa an den wenigen Erstanträgen auf Arbeitslosengeld (Abbildung 5). Noch signalisiert unser Konjunkturindikator (BCI) aber nur einen deutlichen Abschwung, keine unmittelbar bevorstehende Rezession (Abbildung 6). Rezessionen gingen meist BCIs von etwa -1 statt von -0,47 voraus.

Der absehbare Paradigmenwechsel dürfte gut für Anleihen sein. Angst vor der Fed ist das für Anleihen ungünstigste Szenario. In diesem Szenario steigen Zinsen wie Spreads, was den Erträgen doppelt schadet. Deshalb haben die meisten internationalen Anleihenmarktsegmente 2022 zweistellig verloren. In Regimen, in denen das Wachstum entscheidend ist, gleichen sich Zins- und Spreadbewegungen hingegen tendenziell aus, was die Erträge stabilisiert. Abbildung 7 zeigt für US-Investmentgrade-Anleihen, dass auf Einjahressicht dann nur bei erheblichen Marktbewegungen Verluste drohen – im Regime Abschwung/Rezession etwa nur dann, wenn Zinsen und Spreads zusammen um mindestens 90 Basispunkte steigen. Das wäre etwa bei einer Spreadausweitung um 120 Basispunkte und einem Zinsrückgang um 30 Basispunkte der Fall. Zwar sind derart große Veränderungen nicht auszuschließen, doch würden sie wohl mit einer erheblichen Rezession einhergehen. Alles in allem halten wir Anleihenverluste nach dem jüngsten Zinsanstieg für unwahrscheinlicher – denn die laufenden Erträge sind jetzt höher, was Verlustrisiken insgesamt begrenzt.

Alles in allem glauben wir, dass die Zeit jetzt reif für eine höhere Anleihenquote ist, da wir mit diesem für Anleihen günstigen Paradigmenwechsel rechnen.

Anmerkungen

¹ Das Vier-Quadranten-Diagramm zeigt vier mögliche Konjunkturregime für Anleihen auf Basis von Zins- und Spreadänderungen: Angst vor der Fed, Abschwung/Rezession, Quantitative Easing und Erholung. Im Regime Angst vor der Fed steigen beispielsweise sowohl Zinsen als auch Spreads. Im Regime Abschwung/Rezession weiten sich die Spreads aus, aber die Zinsen fallen.

² Quelle: Bloomberg. Die kurzfristige Korrelation ist berechnet als gleitende 60-Tages-Korrelation der Tageserträge des US-Staatsanleihenindex und des S&P 500. Am 2. Juni 2023 betrug der Korrelationskoeffizient 0,48.

³ Quelle: Bloomberg. Der ICE BofA Move Index ist ein nach der Lautzeitenstruktur gewichteter Index der normalisierten impliziten Volatilität 1-monatiger Staatsanleihenoptionen. Es handelt sich um den gewichteten Durchschnitt der Volatilitäten von CT2, CT5, CT10 und CT30 (aktuelle 2-, 5,-, 10- und 30-jährige Staatsanleihen). Stand 2. Juni 2023.

⁴ Der Konjunkturindikator (BCI) berücksichtigt folgende Variablen: Erstanträge auf Arbeitslosengeld (Department of Labor), Baugenehmigungen (US Census Bureau), Philadelphia Fed Business Outlook Survey Diffusion Index, Verkäufe neuer Immobilien (US Census Bureau), Konsumklimaindex (University of Michigan), Konsumklimaindex (Conference Board), Investitionsausblick (auf Basis der Capex-Expectations-Indizes der Fed-Niederlassungen in New York, Richmond, Dallas, Kansas City und Philadelphia), Auftragseingänge (Institute for Supply Management), Unternehmensgewinne (Margenveränderungen/Wachstum, Bureau of Economic Analysis), Höhe der Gewinnmarge (Bureau of Economic Analysis), Outputlücke (Congressional Budget Office), Verbraucherpreisindex (Bureau of Labor Statistics), Empire State Manufacturing Survey (New York Fed), National Association of Home Builders Market Index (NAHB), NFIB Small Business Optimism Index (NFIB), Baubeginne (US Census Bureau), Senior Loan Officer Opinion Survey, Nettoanteil inländischer Banken, die ihre Vergabestandards für Unternehmenskredite (C&I Loans) für kleine Unternehmen verschärfen (Fed), ISM-Index, Verarbeitendes Gewerbe (Institute for Supply Management), ISM-Index, Dienstleistungen (Institute for Supply Management), Investitionen in % des BIP, durch Interpolation in Monatsdaten umgewandelt (Bureau of Economic Analysis), Vergütung in % des BIP, 12-Monats-Veränderung (Bureau of Economic Analysis), Lohnstückkosten (Bureau of Labor Statistics).

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

Die hier dargestellten Meinungen sind die des Autors/der Autoren und können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Empfehlung, Aufforderung oder als Anlageberatung verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien.