Aktives Management bei festverzinslichen Wertpapieren: Chancen, Risiken und Anlageansatz

Aktives Anleihenmanagement: Ideen für das schwierige Umfeld von heute

Pilar Gomez-Bravo, Co-CIO Fixed Income

 

Guten Tag allerseits. Ich bin Pilar Gomez-Bravo, Co-Chief Investment Officer für Anleihen bei MFS Investment Management®. Heute möchte ich über drei Themen sprechen: Wie wir Anleihen insgesamt einschätzen, warum aktives Anleihenmanagement interessant ist und welchen aktiven Managementansatz wir bei MFS verfolgen.

 

Internationale Anleihen: Unsere Einschätzung

Wie schätzen Sie Konjunktur und internationale Anleihen zurzeit ein?

Was ist in den nächsten Monaten zu erwarten?

 

Der kurzfristige Ausblick ist noch immer sehr unsicher, hat sich aber gegenüber dem letzten Jahr verbessert. Die rasche Straffung der Geldpolitik weltweit hat die Inflation gedämpft, aber der Wachstumsausblick ist weniger optimistisch. Insgesamt waren die Märkte stabil, doch könnte die hohe Verschuldung des Staates wie auch des privaten Sektors zu Problemen führen. Noch haben wir die Auswirkungen der höheren Refinanzierungskosten nicht zu spüren bekommen.

 

Betrachten wir jetzt den Konjunkturausblick für die drei großen Regionen. In den USA dürfte die Kern­inflation ihren Höhepunkt zwar weitgehend überschritten haben, bleibt aber hoch. Wegen der guten Dienstleistungskonjunktur und weil sich die Entwicklung am Wohnimmobilienmarkt erst später in den Daten zeigt, hält sich die Disinflation bislang aber noch in Grenzen. Arbeitskräfte sind nach wie vor knapp. Auch wenn Arbeitslosigkeit und Inflation nachlaufende Indikatoren sind, spielen sie für die Fed doch die entscheidende Rolle. Sie wird daher weiterhin betonen, dass sie an höheren Leitzinsen so lange festhält, bis die Kapazitätsauslastung der Wirtschaft sinkt. Wir glauben, dass die Realwirtschaft die Auswirkungen der strafferen Geldpolitik vermutlich in den nächsten sechs bis zwölf Monaten zu spüren bekommt. In den USA halten wir eine Rezession für den wahrscheinlichsten Fall. Vermutlich wird die Fed die Leitzinsen noch ein- bis zweimal anheben.

 

In Europa hat das Wachstum deutlich nachgelassen. Manche großen europäischen Volkswirtschaften stehen jetzt am Rande der Rezession. Die großen Lieferstörungen, erst wegen Corona und dann wegen des russischen Angriffs auf die Ukraine, hatten große wirtschaftliche Folgen und führten zu einer hartnäckigen Kerninflation. Die Europäische Zentralbank tut viel, um Zweitrundeneffekte und steigende Inflations­erwartungen zu verhindern, aber auch im Euroraum dürften die Zinserhöhungen bald vorbei sein. Dennoch behalten wir die Extremrisiken durch den Krieg im Blick.

 

In Japan wiederum ist die Inflation allmählich in Richtung des Notenbankziels gestiegen. Der neue Notenbankgouverneur wartet ab und hält an einer lockeren Geldpolitik fest. Irgendwann in nicht allzu ferner Zukunft dürfte die Zinsstrukturkurvensteuerung aber geändert werden. Das wiederum könnte große Auswirkungen auf die japanischen Staatsanleihenrenditen und den Yen haben und damit auch auf andere wichtige Staatsanleihenmärkte.

 

Chinas Wirtschaftswachstum schließlich hat enttäuscht. Die Konjunkturmaßnahmen, geld- wie fiskalpolitische, blieben hinter den Markterwartungen zurück. Eine echte Lockerung halten wir für schwierig, sodass der Renminbi weiter unter Druck steht und China allmählich Disinflation exportiert.

 

Wie aber sieht unser Marktausblick für die nächsten zwölf bis 18 Monate aus? Wir glauben, dass der Liquiditätsentzug und die weltweit straffe Geldpolitik eine Rezession auslösen – denn die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass die meisten Industrieländernotenbanken Fehler machen. Fairerweise muss ich sagen, dass wir schon länger mit deutlichen Auswirkungen der straffen Geldpolitik gerechnet hatten. Vielleicht wirkt sie aber diesmal später, vor allem wegen Corona. An den Märkten erwartet man zurzeit eine weiche Landung, sodass uns risikobehaftete Titel etwas überbewertet scheinen. Insbesondere die Aktienmarktrallye halten wir für übertrieben, rechnen wir doch mit fallenden Gewinnmargen, weil die hohen Realzinsen für straffere Finanzbedingungen sorgen. Entsprechend defensiv sind wir bei Credits und setzen hier vor allem auf die Einzelwertauswahl.

 

Wir gehen davon aus, dass sich die Ausfallquoten ähnlich entwickeln wie sonst, doch sorgen die hohe Verschuldung und die hohe Gewichtung bestimmter Marktsegmente für Instabilitäten mit potenziell großen Auswirkungen auf die Märkte, wie bereits in der britischen Pensionsfondskrise oder der amerikanischen Regionalbankenkrise. Vorübergehende Volatilität und eine stärkere Streuung der Kurse könnten aktiven Managern interessante Einstiegsmöglichkeiten bieten, wenn sie Wert auf sorgfältige Analysen und Einzelwertauswahl legen.

 

Sind wir schon so weit, dass Anleger wieder über eine höhere Anleihengewichtung nachdenken sollten?

 

Die Anleihenrenditen sind attraktiv, relativ wie absolut. Weil die Renditen und laufenden Erträge von Anleihen seit der internationalen Finanzkrise niedrig waren, schichteten viele Investoren nach und nach in komplexere, risikoreichere und liquidere Finanzinstrumente um. So hoch wie heute waren die Renditen seit über zehn Jahren nicht mehr. Weil aber unklar ist, wie sich Inflation und Wachstum weiter entwickeln, und die US-Zinsstrukturkurve extrem invers ist, warten viele Investoren zurzeit noch ab.

 

Zurzeit kann man mit einem Portfolio aus diversifizierten handelbaren Qualitätsanleihen umgerechnet in US-Dollar mindestens 5% verdienen. Wer weltweit anlegt, kann sich dank des dann größeren Anlageuniversums besser vor Risiken schützen. Möglich wären ordentliche Langfristerträge mit einer eher risikoarmen Assetklasse, sodass jetzt ein guter Einstiegszeitpunkt für internationale Anleihen ist. Die US-Staatsanleihenrenditen sind zurzeit höher als die Gewinnrenditen des S&P 500. Damit können wieder Anleihen für stabilen laufenden Ertrag sorgen und assetklassenübergreifende Portfolios diversifizieren.

 

Hinzu kommen die zurzeit attraktiven Gesamterträge von Anleihen. Die Break-even-Renditen sind hoch, und wir befinden uns in der Endphase des Konjunkturzyklus. Wenn man am Markt wieder mehr auf das Wirtschaftswachstum als auf die Geldpolitik achtet und die Inflation fällt, dürfte die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien auch wieder negativ werden.

 

Welche konkreten Chancen bieten Anleihen aber jetzt? Am interessantesten sind vermutlich Investmentgrade-Credits – wegen des niedrigen Wirtschaftswachstums und der fallenden Inflationserwartungen. Dafür gibt es zwei Gründe: Absolut gesehen profitieren die Renditen von den hohen Staatsanleihenrenditen infolge der strafferen Geldpolitik. Hinzu kommt ein ordentlicher Spread, der für höhere Erträge dieser hochwertigen Credits sorgt. Der Spreadpuffer sorgt auch für eine höhere Break-even-Rendite, sodass Verluste bei möglicherweise steigenden Zinsen abgefedert werden. Andere hochwertige Spreadprodukte wie Mortgage-Backed Securities sind ebenfalls attraktiv.

 

Langfristiger Mehrwert durch aktives Anleihenmanagement

Warum glauben Sie ist aktives Management für internationale Anleihen jetzt interessant?

Was macht aktives Anleihenmanagement attraktiv, und was kann es leisten?

 

Das aktuelle Inflationsregime erfordert zwangsläufig Änderungen des Investmentansatzes. In der Niedrigzinsphase nach der internationalen Finanzkrise setzten viele auf passive Strategien, doch mit dem Ende des Marktzyklus, einer letztlich zu hohen Inflation und der drohenden Rezession werden Einzelwertauswahl und Asset-Allokation wichtiger, denn die Märkte sind nicht einfach. Angesichts der Konjunkturlage glauben wir nicht, dass die Notenbanken den Märkten schnell zu Hilfe eilen, es sei denn, die Finanzstabilität gerät in Gefahr. Überdurchschnittliche risikoadjustierte Erträge erzielt man deshalb mit umfassenden Analysen und Positionen, von denen man wirklich überzeugt ist.

 

Quantitative Easing und die Markteingriffe der Notenbanken haben viele Jahre lang Moral Hazard gefördert. Die Anleger sind sorglos geworden, und die Märkte wurden instabiler. Jetzt geht es darum, Alpha zu erzielen und zugleich Verluste zu vermeiden. Viele große institutionelle Investoren wechseln daher von passiven wieder zu aktiven Anleihenstrategien.

 

Marktverzerrungen sind eine Chance, Überzeugungen umzusetzen und höhere Risikoprämien zu vereinnahmen. Eine Alphaquelle mit einer sehr interessanten Information Ratio ist die Einzelwertauswahl. Je stärker die Bewertungen der Emittenten streuen, desto mehr Möglichkeiten haben aktive Manager, sich bei Credits und Staatsanleihen zu positionieren.

 

Aktives Management ermöglicht auch eine flexible Asset-Allokation, um unsere Performance weiter zu stärken. Ein sorgfältiger und disziplinierter Prozess kann über den Marktzyklus stetiges Alpha erzielen, da Bewertungen und Markttechnik bei Spreadprodukten in unterschiedlichen Marktphasen zu Verzerrungen führen können. Zu einem aktiven Top-down-Management zählen Länderallokation, Sektorauswahl und die Allokation nach Kreditqualität.

 

Schließlich können aktive Manager das Risikobudget, das die Kunden ihnen gewähren, vollständig nutzen, um von höherer Volatilität zu profitieren. Volatilität ist eine Chance, da Fehlbewertungen zunehmen und man auch die Möglichkeit hat, mit einer entsprechenden Duration, also einem entsprechenden Beta, auf erwartete Wendepunkte des Marktzyklus zu setzen.

 

Dabei darf man aber nicht vergessen, dass ein erfolgreiches aktives Anleihenmanagement langfristiges Denken und Geduld erfordert. Schließlich können die Märkte vorübergehend illiquide werden, wie es für OTC-Märkte typisch ist.

 

Der aktive Anleihenansatz von MFS

Was sind die Stärken des aktiven Anleihenansatzes von MFS?

 

Als aktiver Manager glauben wir, dass unser langfristiger Ansatz, der auf enge Zusammenarbeit setzt, gerade im schwierigen Umfeld von heute ein entscheidender Vorteil ist. Mit ihm können wir über den gesamten Marktzyklus Alpha erzielen. Mehrwert schaffen wollen wir durch die Kompetenz und die Erfahrung unserer Analysten und Portfoliomanager, die schon lange im Unternehmen sind, kombiniert mit einem stabilen und disziplinierten fundamentalen Investmentprozess, der hervorragende quantitative Modelle nutzt und Risiken sorgfältig managt.

 

MFS investiert schon lange in Anleihen, seit über 50 Jahren. Wir zählten zu den Pionieren des aktiven Credit-Managements, seit den frühen 1970ern. Wir haben 1972 das erste institutionelle Mandat und 1974 den MFS Corporate Bond Fund aufgelegt. Schon frühzeitig nutzten wir unseren researchorientierten Ansatz auch für internationale Anleihen. 1989 legten wir die Strategie Global Opportunistic Bond auf, 1997 unsere Emerging-Market-Anleihenstrategie.

 

Von Anfang an war Zusammenarbeit ein wichtiger Teil unserer Investmentkultur. Heute sind die Vernetzung und der problemlose Informationsaustausch zwischen Analysten, Händlern und Portfoliomanagern, sektor- und assetklassenübergreifend, ein wichtiger Wettbewerbsvorteil.

 

Eine umfassende 360-Grad-Beurteilung der Leistungen durch Kollegen und geeignete Anreizstrukturen stellen sicher, dass die Ziele unserer Investmentexperten mit denen unserer Kunden übereinstimmen. Wir entwickeln Erkenntnisse und Ideen auf Basis sorgfältiger Fundamental- und Bewertungsanalysen.

 

Bei allem, was wir tun, spielt Risikomanagement eine wichtige Rolle. Wir gehen Risiken bewusst ein und stellen sicher, dass unsere Risikopositionen zu unserem Überzeugungsgrad und den Erwartungen unserer Kunden passen. Während des Marktzyklus erörtern wir regelmäßig die Risikobudgets der verschiedenen von uns gemanagten Portfolios. Wir setzen auf dynamisches Risikomanagement und dynamische Portfoliokonstruktion. Jedes Mitglied unseres Investmentteams weiß, wie wichtig Risikomanagement ist. Dennoch arbeiten wir auch eng mit unserem unabhängigen Risikoteam zusammen. Wir führen regelmäßige Gespräche, und die Teammitglieder nehmen auch an unseren Investmentsitzungen teil. Das soll sicherstellen, dass wir alle Risiken kennen und bewusst eingehen, sodass wir den Kunden das liefern, was sie von uns erwarten.

 

Zum Schluss möchte ich Ihnen noch drei wichtige Botschaften mit auf den Weg geben. Erstens: Anleihen sind eine attraktive Assetklasse, von der Anleger im zurzeit unsicheren und volatilen Marktumfeld nur profitieren können. Zweitens: Aktives Management kann Marktvolatilität und die Streuung der Kurse am Markt nutzen. Drittens: Unsere Kunden können von der langjährigen Historie und Anleihenerfahrung von MFS, unserer Kultur der engen Zusammenarbeit, unserem konsequenten Risikomanagement und unserem dynamischen Investmentansatz nur profitieren. Vielen Dank.

 

 

NUR FÜR INSTITUTIONELLE UND PROFESSIONELLE INVESTOREN

 

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